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国金证券:预计2019年地方政府债券发行约4.57万亿元

时间:2018-11-19    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

  来源:周岳宏观固收

  基本结论

  【专题】我们预计:2019年国债发行额达到3.66万亿元,净融资额约为1.8万亿元;地方政府债券发行量约4.57万亿元,净融资量约为3.26万亿元;政策性金融债发行约3.9万亿元,净融资量约为1.59万亿元。整体上,2019年利率债预计发行12.13万亿元,净融资量6.64万亿元,相比于2018年,供给压力有所上升。从发行节奏上看,发行量最大的是6-9月,都在1.3万亿以上。

  实体经济观察:1)需求端:地产成交总体平稳,汽车销售大幅回落;2)生产端:日均发电耗煤环比上升,但绝对值属疲软低位,高炉开工率保持平稳;3)物价:肉价蛋价微跌,蔬菜价格加速下跌,水果持续上行。

  流动性跟踪:1)资金面:净投放-1,200亿元,汇率周一大跌后企稳回升;2)货币市场:利率普遍上涨,R007与DR007倒挂并未持续;3)同业存单:净融资额继续回升,发行利率普涨。

  利率债市场回顾:1)一级市场:利率债发行总量小幅下滑,净融资额回升,国债、政策银行债发行回落,地方债发行触底反弹;2)二级市场:债券收益率延续上周普跌走势。

  风险提示:积极财政力度加大,赤字率大幅提高,利率债供给超预期。

  一、多还是少?—2019年利率债供给全扫描

  10月份多项指标表明经济仍在寻底过程,财政进一步发力成为迫切的政策需要,这意味着2019年赤字率的可能上升,和相应的利率债供给增加,对于二级市场的冲击值得关注。本周我们匡算了2019年的利率债发行量,以供投资者参考。

  1、 国债:预计发行36,600亿,净融资额18,000亿

  发行总量匡算

  今年初《政府工作报告》中提到2018年赤字率按2.6%安排,比去年预算低0.4个百分点,财政赤字2.38万亿元,其中,中央财政赤字1.55万亿元,地方财政赤字8,300亿,均与去年相同。赤字率下调,一方面因为年初经济增长态势平稳、财政增收有基础,另一方面也符合严控政府债务风险的政策需要。

  随着下半年以来经济下行压力逐渐增大,2019年积极财政需要进一步发力。基于高质量发展目标需要和地方政府隐性债务高压的制约,未来积极财政的重点在于“收入端”而非“支出端”,包括增值税、所得税在内更大规模的减税安排值得期待。因此,2019年赤字规模将有所上升,但同时考虑到多年以来3%赤字率的财政纪律约束,我们预计2019年赤字率按3%安排。

  从过往历史看,财政部在年初安排预算赤字时通常遵照一定的经验规律,首先制定预算赤字率,然后估计当年GDP基数,即:上年名义GDP*(1+当年预期GDP实际增速 ),最后得到当年预算赤字安排,即当年GDP基数*预算赤字率。

  因此,如果2018年名义GDP达到905,698亿元(假设2018年名义GDP增速9.5%),2019年目标GDP增速仍为6.5%(基于稳定预期和保证就业的客观需要),那么2019年预计GDP基数964,569亿元,对应于赤字规模2.89万亿元,相比于2018年增加5,100亿元。

  最近两年间,中央和地方财政赤字规模分配比重保持稳定(65:35),因此我们预计2019年中央财政赤字1.89万亿元,地方财政赤字1.0万亿元。从往年情况看,每年约有95%的中央财政赤字是通过发行国债弥补,由此可以估算出2019年国债净融资额1.80万亿元,再加上到期的1.86万亿元 ,预计2019年国债总供给为3.66万亿元,相比于2018年3.7万亿 的发行量基本持平。

  发行节奏估计

  我国国债发行分为记账式和储蓄式两种,财政部会在年初制定全年国债发行计划,包含发行日期和期限等要素,但不包含具体规模。考虑到2019年国债发行计划尚未公布,我们暂不做具体分拆,只是根据过往年份国债发行量的月度变化,大致估计2019年的国债发行节奏。

  从发行量看,一季度各月规模较小,8月为全年最高,超过5,500亿元,其余各月发行规模相对平均;从净融资量看,上半年规模较小,8月、11月净发行量较大,分别为3,960亿元和3,211亿元,其他各月规模相对平均。

  2、地方政府债:预计发行45,715亿元,净融资额32,563亿元

  发行总量匡算

  估算地方政府债发行量时通常需要先搞清楚3个问题 :一是新增债务规模;二是债务置换情况;三是再融资规模。

  新增债:2019年预计地方政府新增债发行限额3万亿元,其中一般债券1万亿元,专项债券2万亿元。根据前文的测算,预计2019年地方财政赤字1万亿元,对应于一般债券新增额度1万亿元;专项债不包含在地方财政赤字中,而属于地方政府性基金预算,2015年至2018年新增专项债额度分别为1,000亿、4,000亿、8,000亿和13,500亿,增长速度较快,考虑到地方政府隐性债务高压下“开前门、堵后门”的政策需要,预计2019年新增专项债额度将进一步大幅增加,初步估计为2万亿元。

  需要特别强调的是,由于每年实际新增的地方政府债务规模一般低于当年安排的新增债务额度,这就涉及到存量剩余发债额度的使用问题。对于一般债来说,由于当年批准的新增额度等于当年的地方政府预算赤字安排,因此往年剩余额度是无法随意使用的,除非经人大批准后修改当年预算草案、调整赤字安排;对于专项债来说,根据财预[2018]34号文规定,鼓励各地区积极利用上年末专项债务未使用的限额发行专项债,这就意味着每年新增专项债规模并不必然受到当年新增限额的约束,因此2019年实际的新增专项债规模可能会略高于当年新增专项债限额。

  置换债:剩余待置换存量政府债务(非债券形式)2,563亿元。根据2015年8月全国人大批准2015年地方政府债务限额时的规定,“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务,通过三年左右的过渡期,由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。因此市场之前一般认为2018年8月是地方存量债务置换的截止时间。但是截至2018年9月末,财政部统计数据显示,非政府债券形式存量政府债务仍有2,565亿元,而且今年9月份和10月份分别有17.61亿元和2.38亿元规模的置换债发行。这表明,“三年左右”和“预计”都是比较笼统的说法,而且今年8月28日,刘昆部长在全国人大做报告时也表示,继续推进存量政府债务置换。但是这里的“继续置换”针对的是截至2014年底的存量地方政府债务,并非针对地方政府隐性债务的“二次置换”。即使未来需要进行“二次置换”,必然需要先审计、甄别,短期内实行可能性极小。因此,我们假设存量债务将在明年置换完毕,预计2019年置换债规模为2,563亿元。

  再融资债券:预计2019年再融资债券发行规模13,152亿元。2018年4月份财政部地方政府债券发行统计中首次提到了再融资债券(用来偿还部分到期地方政府债券本金)。相比于以前年度披露的政府新增债券按用途均分为“置换债券”(即发行地方政府债券置换非债券形式存量债务)和“新增债券”,这也是第一次出现“再融资债券”的用途分类,主要是因为此前年份发行的政府债券部分到了归还本金的阶段。与2016、2017两年不到3,000亿元的到期债务相比,2018年地方政府到期债务增加到8,389亿元,再融资压力不容忽视。2019年到期债务13,152亿元,预计将通过再融资债券发行的方式归还本金。

  三者相加,预计2019年地方政府债总发行量为45,715亿元,相比于今年(截至11月18日发行量4.1万亿元)大幅上升,尽管置换债大幅减少,但新增债规模增加的同时,到期债务压力明显增大。

  发行节奏估计

  月度发行方面,由于2019年置换债规模有限,这里不做具体分析,主要考虑新增债和再融资债券发行情况。根据2017年、2018年两年的月度发行情况,我们估计了2019年的月度发行额。地方债发行受市场行情影响较大,同时每年发行工作开始较晚,主要集中在6-9月份, 2019年发行规模峰值出现在7月份,预计发行量超过1.3万亿元,供给压力不容忽视。

  3、政策金融债:预计发行38,979亿元,净融资额15,852亿元

  发行总量匡算

  考虑到三大政策性银行每年发行到期的比例相对稳定,而2018年发行数据尚未有完整统计,因此我们选取2015-2017年发行到期比的均值,作为2019年的发行到期比,从而估算出2019年三大政策性银行债的发行规模。最终得到2019年政策金融债总发行量为3.9万亿元,净融资量为1.59万亿元。

  发行节奏估计

  从历年各月发行情况看,政策性金融债一般在3-5月份发行量最大,其他月份发行规模占比相对稳定。基于2016-2018年各月发行情况占比的统计,我们预计2019年政金债发行高峰同样出现在3-5月份,月度发行规模均在4,000亿元左右。而净融资量高点在8月份,预计超过2,500亿元。

  4、总结

  综合上述分析,我们预计:2019年国债发行额预计达到3.66万亿元,净融资额约为1.8万亿元;地方政府债券发行量约4.57万亿元,净融资量约为3.26万亿元;政策性金融债发行约3.9万亿元,净融资量约为1.59万亿元。

  整体上,2019年利率债预计发行12.13万亿元,净融资量6.64万亿元,相比于2018年,供给压力有所上升。从发行节奏上看,发行量最大的是6-9月,都在1.3万亿以上。

  二、实体经济观察

  1、需求疲软,生产景气不高,工业品价格续跌,布油下跌水泥续涨

  需求端地产成交总体平稳,汽车销售大幅回落。本周30个大中城市商品房成交面积333.11万平方米,四周移动平均同比增速2.8%,四周移动平均环比下滑0.5%。乘用车零售本周未能延续上周大涨走势,大幅滑落,日均销量3.50万辆,同比增幅-41.00%。在高基数和居民购房债务高企的消费挤压下,11月乘用车零售压力较大。

  生产端日均发电耗煤环比上升,绝对值仍相对疲软,高炉开工率保持平稳。本周6大发电集团发电耗煤周同比受高基数影响延续跌势,跌幅8.1%,但从环比数据来看,随着供暖季开启,发电耗煤量增速回归到正区间,环比上涨4%,从绝对值上看,6大发电集团日均发电耗煤51.84万吨,相对8月82.74万吨的高位,跌幅已达37.35%,处于相对疲软的低位。本周高炉开工率67.82%,继续小幅上涨,各地密集出台的环保限产政策,从高炉开工率来看,限产力度还比较宽松,高炉开工率保持平稳。整体工业生产景气度不高。

  工业品价格方面,本周南华工业品指数延续跌势,下行至2,116.79,国内工业品价格整体仍处于高位,需求预期持续走弱将进一步推动工业品指数下行。CRB现货指数收至484.79,较上周略有回升,国际工业品价格处于相对低位,下行空间有限。本周布伦特原油价格继续重挫,大幅降至66.76美元/桶,环比下降4.9%,相对10月5日84.16美元/桶的高点,1月内跌幅已达20.7%。美国制裁伊朗不及预期,美国石油产量居高不下,沙特、俄罗斯产量增加,全球经济疲软石油需求放缓等多重因素均不利于油市。周一OPEC及其同盟宣布明年拟在10月产量基础上将原油供应削减100万桶/日,以平衡供求情况,随后特朗普在推特喊话继续施压沙特和OPEC不要减产石油,结合今年上半年特朗普多次指责OPEC推高油价,供给收缩不太理想,原油供应过剩的担忧将继续升温。本周水泥价格受到环保、基础建设、秋冬季限产等因素影响延续涨势,连续上涨13周,但环比增速有所放缓,收报495.10元/吨,环比上涨0.90%。

  2、物价:肉价蛋价微跌,蔬菜价格加速下跌,水果持续上行

  食品价格方面,本周蔬菜价格指数加速下滑至106.50,环比下降5.00%,猪肉价格微跌,收于19.08元/公斤,环比下降1.00%。7种重点监测水果价格连续6周上涨,报5.79元/公斤,环比上涨0.63%;鸡蛋价格小幅回落至9.05元/公斤,环比下降0.68%。

  三、流动性跟踪

  1、资金面:净投放为-1,200亿元,汇率周一大跌后企稳回升

  本周货币净投放为-1,200亿元,其中货币投放量0亿元,货币回笼1,200亿元(国库现金定存到期),央行连续16个交易日未开展逆回购操作。本周,人民币汇率周一开盘大跌失守6.96关口,周中连续小幅反弹3个交易日报收6.93,周五反弹结束再度失守6.94关口,报收6.9474。针对本轮人民币沽空潮,央行准备充足,8月调高银行远期售汇业务外汇准备金至20%,此后引入逆周期因子,10月底高层喊话威慑空头,11月初央行发行离岸央票回笼离岸市场人民币流动性以抬高沽空成本,11月9日央行发布的《2018年第三季度货币政策执行报告》中,删除了《二季度报告》中的“加大市场决定汇率的力度”,增加“必要时加强宏观审慎管理”的表述。对比2015-2016年人民币沽空潮时央行的被动应战,人民币虽然承受美元加息、经济下行等基本面的下跌压力,但本次央行还有许多干预工具尚未使用,预计人民币大幅贬值可能性较小。

  2、货币市场:利率普遍上涨,R007与DR007倒挂并未持续

  本周货币市场迎来全面上涨,其中SHIBOR:隔夜利率总体大幅回升,R007迅速上涨修复倒挂。具体来看,周一、周二SHIBOR:隔夜利率从上周2.04%大幅回升至2.46%,周三回落后继续小幅上行至2.35%,环比大涨30.7bp。R007在上周同DR007短暂倒挂后,周一迅速回升修复,全周维持大幅涨势,报收2.74%,环比大幅上涨19.2bp。SHIBOR:1周利率和DR007也呈现小幅涨势,分别报收2.63%、2.60%,环比分别上涨3bp、4.9bp。

  3、同业存单:净融资额继续回升,发行利率普涨

  本周同业存单净融资额继续大幅回升,发行量为5,160.90亿元,到期量为2,856.60亿元,净发行量为2,304.30亿元。本周同业存单发行利率普涨,1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别环比上升2.3bp、5.0bp、7.4bp。

  四、利率债市场回顾

  1 、一级市场:国债、政策银行债发行回落,地方债触底反弹

  本周利率债发行总量小幅下滑至1,749.08亿元,其中,国债发行回落至770.50亿元,政策性银行债发行在上周达到半年来峰值991.80亿元后回落,本周发行790.00亿元,地方债发行在连续3周急剧下滑萎缩至40亿元后,本周开始反弹,发行188.58亿元。市场对经济下行压力和宽松资金面的预期继续加固,本周国开债中标利率继续下行。

  2、二级市场:债券收益率延续上周普降走势

  本周二级市场利率债收益率继续受经济基本面下行压力影响延续上周跌势,普遍下行。除1Y国开债小涨3.9bp外,长短端收益率几乎全线下跌。1年期国债收益率下行15.1bp至2.51%,5年期国债收益率下行14.4bp至3.13%,10年期国债收益率下行12.5bp至3.35%,本周国债收益率下行幅度超过上周。地方债和国开债长短端收益率亦全线下行,其中10Y国开债收益率跌幅最大,达19.3bp。自9月20日10Y国债收益率达到3.70%的近半年高点以来,市场受经济持续下行、中美贸易摩擦、央行未跟随美联储加息以及海外股市普跌等多重因素影响,债市开启了一波20-35bp的行情,考虑到10月31日中央政治局会议加强稳经济的政策定调,经济下行空间有所压缩,加上潜在的降息预期,我们预计债券收益率短期继续下行的空间已经不大。

  五、风险提示

  积极财政力度加大,赤字率大幅上升,利率债供给超预期。

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责任编辑:牛鹏飞

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